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海豚投研

市值从接近万亿美金的高点下来，腾讯股价已经盘整了快一个多季度了。

哪怕在这个季度里，腾讯相继发布了两次海豚君认为还不错的成绩，也没能改变股价徘徊震荡的状态。当然你可以说，整个互联网板块这段时间都在调整。

但要知道，在年入五千亿，净利润稳定在30%+的巨无霸体量上，仍然能够维持5%左右的增长，在整个互联网板块，这样的优秀是非常罕见的。

数据来源：长桥行情、海豚投研整理

这一切可能要从腾讯4月宣布一项亿可持续社会价值创新投资说起，也就是市场一致认为的“公益性投资”（不求回报类型）。

虽然市场将这样的举措解读为腾讯是在继阿里亿罚款之后，应对当前反垄断监管风险作出的一种主动性表率。

但一季报发布之后腾讯又宣布将增量利润全部用于加大主营业务投资，市场可能才彻底反应过来，行业的竞争和厮杀或许已经到了刀刃相见的时候了，作为一直稳居霸主位置的腾讯，也不得不开启新一轮的招兵买马周期。

一季报电话会议上管理层的表态则更加直接，明确对01年的利润增速给出了保守指引：0%-%，且%是小概率事件。一时之间，市场难掩悲观，不少大行们干脆将利润增速直接给出了个腰斩预期。

腾讯上一次被市场质疑增长的时候还是在年变革之前，随后腾讯加速增长证明了自己。

数据来源：长桥资讯

而年初以来的这次新一轮组织变革是否是下一次增长起飞的指向灯？作为国内互联网市值第一股，腾讯的流量优势、生态版图的强大，自不必多说。海豚君这一次就市场担忧的三点核心问题，探讨一下腾讯的价值空间：

竞争金融监管反垄断

本篇将重点探讨、两个问题。

问题一：腾讯的三大战场

00年是互联网行业高光的一年，尤其是消费互联网（ToC）。但另一面，疫情红利却使得全行业流量焦虑的时期提前了，平台之间流量争夺越来越明目张胆。

流量焦虑下一个很明显的趋势是：在泛娱乐内容产业，下游渠道的竞争加剧，流量成本迅速堆高。但用户对平台的忠诚度并没有随之提升，更多的是只对优质内容买账。需求决定了上游内容端的议价能力得到显著提升。

作为全产业链布局的腾讯，旗下也有不少渠道平台，但总体来说，腾讯的仍然稳坐互联网内容第一把交椅，因拥有丰富内容而获得的第三方渠道让利后的好处则明显更多一些。

而产业互联网（ToB），还处于高速发展阶段，潜在的市场规模空间还非常大，因此竞争不是当前的主旋律。虽然和阿里比起来，腾讯产业互联网动作是存在滞后的，当前的收入规模还远远落后，但腾讯的生态优势正在帮助ToB业务加速发力，这是过去的几年里，市场曾经忽视的一点。

全行业竞争之下，未来发展的主战场会在哪里？海豚君认为，腾讯已经为我们指明了方向。一季报电话会上重点提出的三个投资方向就是答案：游戏、短视频、企业服务。

下面海豚君将一一梳理腾讯在这三大领域面临的竞争格局。

游戏主战场：虽有变革，但无威胁

众所周知，游戏行业明显是一个产品驱动型的行业。当然，现象级产品背后少不了前沿技术和优质内容的填充。

但往往游戏周期的变迁，与某一款或某几款游戏的诞生和衰退有着莫大的关联。

公司层面的发展规律也一样，腾讯从引入《英雄联盟》、《地下城与勇士》两款现象级端游，开启国内重度竞技类游戏霸主之旅，随后又自主研发休闲类端游《QQ飞车》《QQ炫舞》等进一步奠定了自己在国内游戏行业的领头羊地位，在90后一代年轻人心中留下了深刻的记忆。

01年随着“”组织变革，腾讯吹响了全面进军移动互联网的号角，体现在游戏上，腾讯开始批量推手游，比如以休闲娱乐类型为主的《节奏大师》、《天天爱消除》等手游陆续上线。

年，超级现象级手游《王者荣耀》国服公测，至此，再也没有一款手游的生命周期和吸金能力能够超越。

一款款引爆市场热度的游戏，支撑了腾讯厚雪长坡般的游戏现金奶牛业务。

数据来源：腾讯财报、海豚投研整理及预测

但站在当下，游戏行业的发展格局明显出现了一些变化。

玩家的需求重大改变——精品+圈层

a.精品

随着娱乐内容的不断挖掘延伸，用户的休闲时间被切割成了多个产品和平台，在有限的时间里面，玩家对于娱乐内容的质量也就有了更多的要求，一刀的换皮游戏早已无法入用户的眼。

靠买量来获得短期热度的低质量游戏，热度消减的速度也会越来越快，生命周期也越来越短。而得益于TapTap、B站、知乎这些新兴渠道，优质游戏则可以迅速通过玩家口碑传播而脱颖而出。

因此从进入01年开始，单纯靠买量驱动的商业模式在慢慢被游戏公司抛弃。

数据来源：DataEye

b.圈层

一直成长于移动互联网时代的Z时代用户，通过网络接收和传输各种各样的信息，自身的兴趣爱好也就不在局限在自己的生活周边，而是更加的泛化，同时对别的文化也会更加的包容。

例如二次元，十年前的二次元用户你还可以说是小众群体，但现在则绝对不可以小觑二次元市场的潜在空间。

因此，圈层化、分众化是Z时代用户一个显著的特征，扎根细分领域做产品是整个泛娱乐行业都具备的一个趋势要求。

数据来源：艾媒咨询、海豚投研整理

市场参与者的变化：渠道新势力+精品工作室

手握流量的互联网平台，在前期引流完成寻求变现的时候，广告和游戏作为两个毛利最高的业态，肯定最先被采用。

我们回望互联网历史，目前能够说得上名字的平台，都多多少少涉足过游戏行业。同样的，新崛起的流量平台也不会放过这样一个暴利行业。

以字节跳动和B站为例，近两年专注在以游戏相关的投资动作不算小。海豚君简单整理了下01年的一些游戏项目投资。

可以看到游戏渠道新势力通过控股（80%-%）向上游游戏自研穿透，或者通过入股少数股权（3%-30%）的方式以求在分发中获得独代优势，实现与CP商的强绑定。

另一方面，具备“三年不开张，开张吃三年”特色的精品工作室也开始在行业圈层趋势下，因为扎根某个细分领域而逐渐崭露头角。

比如扎根女性恋爱的叠纸《恋与制作人》、专注二次元的米哈游《原神》、打磨SLG的阿里《三国志战略》、莉莉丝《万国觉醒》，以及近日引爆市场的模拟社交类手游《摩尔庄园》。

这些游戏能够成功突破腾讯、网易大厂年出上百款产品的重重包围，除了在产品自身的质量上精心打磨之外，主要还是抓住了那一部分特定目标用户最大的需求点。

从本质来说，正是因为市场行业出现产品精品化、受众圈层化特征，才给了这些新流量平台、游戏小厂们一个崛起的机会。

在这样的情况下，产品矩阵丰富、坐拥现象级吸金手游的腾讯、网易两个大厂，尚且还能保持收入规模的稳定，但以往规模排在二梯队的传统游戏厂牌三七、完美等，则明显因这样的行业变革遭受了较大的打击。

数据来源：公司财报、海豚投研整理

展望未来，腾讯的游戏基本盘是否还能稳住？

当前面对游戏新兴势力加入战局，市场出现了一些悲观声音，认为腾讯游戏份额未来将不可避免的会受到侵蚀。

比如在一季度，从递延收入拆分出来的游戏流水来看，腾讯的实际流水增速是跑输行业的。

数据来源：腾讯财报、海豚投研整理

但海豚君认为这样的市场份额波动只是暂时的。

（1）腾讯的MOBA游戏基本盘没有那么好打

如果我们将游戏简单粗暴的分为低ARPU、高DAU的社交属性手游，以及高ARPU、低DAU的氪金手游。

那么复盘一下最近1-年新兴势力目前印证成功的产品，其实大部分都属于高ARPU、低DAU的休闲类手游，只不过它们在各自细分领域被打磨到极致。

而真正能够做到突破传统手游生命周期极限的，往往是低ARPU、高DAU的手游，讲究绝对公平的多人竞技类（MOBA）游戏尤其符合这一特征。

低ARPU不代表游戏价值一般，恰恰相反，长周期的游戏往往能挖掘出更多的IP商业价值，比如MOBA游戏中的电竞生意。

腾讯在竞技类游戏的耕耘有着天然的社交流量优势，不仅如此，早在代理国服区LOL开始，腾讯对于MOBA类游戏的运营就已经开始积累了丰富的经验。

当然，我们并不是说非竞技类的游戏价值就肯定低。擅长做MMO类手游的网易，就用它多年的收入表现向市场证明了MMO游戏在国内的吸金能力。

但相比腾讯可以仅仅依靠《英雄联盟》、《王者荣耀》两款竞技类游戏就分别问鼎端游、手游两个市场，网易则需要《梦幻西游》、《大话西游》、《阴阳师》、《荒野行动》、《倩女幽魂》等一系列产品矩阵才能持续维持自己的老二位置。

显然，这样产品矩阵的研发能力是需要长期积累的，网易摸索了0年。作为唯一盈利的业务，网易的游戏基因也在这二十年中慢慢打磨出来，并且影响着整个公司的文化氛围。这样的经历在当下是很难复制的。

（）新兴势力暂时避开MOBA，腾讯反而激进投资二次元、女性向

厘清了这个逻辑后，我们再来看字节和B站当前的游戏储备，下图展示的全部为独代，基本代表了未来1-年内平台的游戏风格。

B站不用多说，自然是以二次元、角色扮演类的休闲游戏为主，而字节目前储备数量较少，游戏类型暂时没有看出特别的侧重点。

但明显的是，MOBA类均不是字节和B站的不是重点（字节仅有一款MOBA游戏目前已停止开发）。

也就是做，在大DAU、低ARPU的竞技类游戏基本盘，腾讯在短中期内暂时看不到蛋糕被分吃的风险。

而在其他细分领域，虽然同行多有布局，但腾讯显然也没有闲着。

最近一年内腾讯在游戏项目上的投资动作多达65起，涉及至少近亿的资金规模，远超同行。其中以二次元、女性向等腾讯以往不太擅长的休闲游戏项目居多。

数据来源：IT桔子、海豚投研整理

展望当下，云游戏、VR游戏、元宇宙等新兴游戏市场也正在高速发展或早期萌芽中，这是合力做大市场蛋糕的逻辑，至少短中期内仍然处于调试、摸索阶段，直面竞争厮杀的可能性并不高。

因此基于以上逻辑，海豚君认为，在未来短中期内，腾讯游戏的市场份额至少依然能保持稳定。若是在新兴游戏市场（云游戏、VR、元宇宙）能够继续抢占先机（事实上腾讯的脚步一直领先），不排除腾讯的市占率进一步提升的可能。

在海豚君的估值模型中，未来5年整体游戏市场规模复合增速13%，腾讯游戏收入的复合增速与行业基本持平。

数据来源：腾讯财报、海豚投研预测

相比于游戏，腾讯在短视频行业面临的竞争阻力则更大一些，这主要还是缘于腾讯错失了早期快速渗透期的机会。

短视频是一种相对新生的内容消费形态，适配于用户时间碎片化时代，同时又能提供片刻的沉浸式内容体验，因而其信息传输的效率优势非常明显。

腾讯在短视频发展早期并没有重视这一点，但目前正在通过公司全力扶持的视频号加速追赶。

海豚君在此前文章中曾明确提出，移动互联网末期，流量成本被快速拉高，商家对于流量产权的意识在明显苏醒。

而当流量产权战升级，上游商家亲自入局后，整个下游渠道未来也将发生巨大的变革：

商家在通过公域平台完成引流之后，之后粉丝的留存和运营需要一个“跨过中间渠道商赚差价，能够直接与用户对话和交易”的私域平台，来进一步达成后续商品交易以及品牌长期运营等工作。

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