郑华国 http://disease.39.net/bjzkbdfyy/170612/5449305.html
-这是海豚投研的第80篇原创文章-北京时间8月6日港股盘后，心动公司（.HK）发布0年半年度财报。老曲重弹，这一次业绩和上次一样，都因为下滑严重而提前发了预警。从预警和实际业绩来看，心动的业务进展（游戏修复、TapTap扩张）都比海豚君在年初预计的要更“慢”一些。先看整体：0年上半年心动公司实现整体收入3.8亿元，同比下滑4.3%；净亏损3.4亿元，相比去年下半年的亏损（亿）又扩张了些。游戏业务上半年未明显修复，TapTap稳定发展下，广告收入的贡献在“被动”提升。当然整体的财务情况，公司在8月上旬的预警中基本已经给了明牌。海豚君去年财报点评中也给出了判断：“今年是TapTap正式要打开出圈之路的一年，因此在成本费用投入上，心动应该仍然不会手软。未来的财报可能会愈加难看，市场需要做好心理准备。”但站在当下以及展望中期未来，市场对于心动最关心的，还是TapTap的运营情况，以及自研游戏的进展。（）TapTap用户增长情况？上半年TapTap国内用户环比净增超00万，MAU达到万，在去年因疫情的高基数下，同比增长6%。这个用户增长数据与当下TapTap实际的知名度上升相比（年初以来稳步出圈），客观来说表现很一般。不过无论是第三方数据表现还是公司对外给出的指引（yoy0%+），其实已经压低了市场预期，部分也pricein了当前股价。而从实际数据来看，虽然表现一般，但还是高过了空头大行的预期（0年底万）。结合下半年公司部分自研游戏上线“篝火测试”，有望提升一波TapTap的热度。TapTap用户增长的惊喜仍然在海外市场。上半年TapTap国际版用户仍然在快速渗透率中，在未有多推动下环比净增万人，同比增长超4倍。而在海外市场热度较高的《香肠派对》6月刚上线，也会继续提振三季度的用户增长表现。（）广告商业化进展？虽然在上季度的电话会上，公司对于TapTap的商业化并不着急。但市场对于TapTap作为新兴渠道在游戏CP们眼中到底是如何看待的，能够落地多少收入还是能够体现出一二。上半年TapTap广告收入同比增长33%，一方面是用户数在提升，另一方面则主要还是整体行业涨价红利带来。预计下半年的eCPM可能随行业一起有所下滑，对TapTap这一块的压力还是有一点大。（3）自研游戏排期何时修复？这是游戏公司的老大难问题，对上线时间多多少少都会存在延期的情况。而心动这个问题已经被投资者们追着问了一年了。上半年靠老游流水维持，勉强收了个%的游戏收入下滑。但从目前进展来看，下半年几款自研游戏都会先上篝火测试，正式上线可能还需要等到明年。也就是说，期待的游戏大幅修复和TapTap突然大爆又得落空了。总的来说，由于前期的预警，本次业绩财务方面的不利因素基本已经pricein了。重点在于TapTap的用户增长，上半年表现也不算出彩，要期待股价立马有积极的表现可能还是有点难。好在心动的股价已经落在估值底部区间，向下空间有限，只能期待黄老板带领团队加快进度，早日出新品！本季财报详细点评一、TapTap用户增长缓慢上半年TapTap国内用户环比净增超00万，MAU达到万，在去年因疫情的高基数下，同比增长6%。说实话，这个用户增长数据与当下TapTap实际的知名度上升相比（年初以来稳步出圈），增长表现并不出彩，与海豚君0年万MAU的预期还是有一定距离。数据来源：心动财报、海豚投研整理但对比平均每个用户在TapTap上下载游戏的次数，上半年社区活跃度环比有所好转。数据来源：心动财报、海豚投研整理从第三方数据看接下来三季度的表现，增长仍然不算快，至少与早期的B站比起来。数据来源：心动财报、海豚投研整理TapTap和早期的B站光撒钱就能出圈的逻辑还是有很大区别的，B站可以通过引入不同的内容Up主来快速跳出二次元这个相对狭窄的标签领域。而TapTap再怎么出圈，都逃脱不出“游戏社区”的定位，即面向的是资深游戏用户，这个圈层的用户规模本身就有一定限制。海豚君在去年的深度文章中，对TapTap的终局市场做过一定测算，随着人口出生率的下滑，这样的潜在用户规模未来也会有一定缩小。国内0%的资深手游用户对应的规模是6*0%=.亿的用户，再剔除iOS端TapTap较难渗透的市场，即差不多0.8亿的整体用户市场。与B站面向的整体80后用户还是有本质的区别的。这是需要对TapTap天花板的基本认识。这样的定位和天花板也使得TapTap很难像B站那样可以做到同时“百花齐放”的去做出圈扩张，只能通过既定用户的需求——优质自研手游来拉动平台活力。很显然，TapTap增长缓慢的主要原因还是由于缺少自研/独占游戏。不过海外TapTap表现则继续超预期。去年底，公司披露海外MAU达到万人。半年过去又净增了万，虽然绝对数看上去不多，但要知道公司上半年对于TapTap国际版平台并未做过多的引导，而6月上线的《香肠派对》海外版意外爆发，公司才开始正视海外市场的广阔空间。关于《香肠派对》的一个数据，截至目前，《香肠派对》累计多万的下载，其中海外版上线一个月就已达到多万次的下载（其中TapTap平台下载万次，在海外渠道中占了/3）。二、年初期待的游戏修复可能又要延迟了在年初的财报点评上，海豚君提到说，0年公司的游戏储备相比去年明显丰富许多，期待游戏的修复以及对TapTap热度拉动。但都说游戏公司产品上线时间是一门玄学，至少要做好多次delay的心理准备。但无论是游戏用户还是心动投资者翘首期盼的心动自研手游，目前均仍然处于前期内测、篝火测试（小范围内测）中，并且版号也还没审批下来。在去年年报上，公司披露今年会有6款自研游戏和款付费游戏上线，但从当前进展来看，预计正式上线通通要等到明年之后了。数据来源：心动财报海豚投研整理新游的缺位对收入和用户是双向打击，而用户增长受影响归根到底则是对TapTap广告变现能力的压制。（）上半年心动游戏收入合计0.4亿元，同比下滑%，主要靠端游《无尽旅图》、《部落与弯刀》，手游《人类跌落梦境》等付费游戏拉动。上半年国内未发布新网游，紧靠《仙境传说》等老游维持的网游收入下滑不少。数据来源：心动财报海豚投研整理数据来源：心动财报、海豚投研整理（）TapTap广告收入同比增长33%，除了用户增长，更多的刺激因素应该还是行业性ecpm涨价红利。数据来源：心动财报、海豚投研整理三、成本支出：重点花在了员工福利、成本端上半年由于收入结构的变化，自研游戏中老游流水下滑，新游还未出来，使得按总额法计收的代理运营游戏收入占比提升，因而降低了游戏的毛利率。另外TapTap海外版的产品研发在上半年加速开展，而海外版TapTap目前并没有做变现，因此也削弱了TapTap的赚钱效率。整体毛利率从去年下半年的50.%，略有下滑近个点。数据来源：心动财报、海豚投研整理体现到成本结构上，也就是游戏开发商分成、包含员工薪酬在内的其他成本占比提升。数据来源：心动财报、海豚投研整理、费用端和其他娱乐平台很大不同的是，心动管理层们更愿意把钱花在员工身上，而不是单纯做卖力的营销投入。去年年报点评中海豚君有过预期，由于今年的主要核心任务就是TapTap的出圈（用户增长），因此对应的营销投放肯定不会少，业绩预警中也印证了海豚君的观点。但令我意外的是，相比市场投放支出，心动把更多的钱花在了人员的薪酬福利上，尤其是研发人员。今年上半年，心动的研发费用和管理费用环比再次扩张，尤其是研发费用，同比增长近64%。在这样的对比下，销售费用只增长了4%，就显得比较克制了。数据来源：心动财报、海豚投研整理拆开来看研发支出，如果都视作研发人员工资的话，这样的“暴增”除了数量上扩张（上半年新增员工30人），但实际上更多的是单个员工的薪酬狂涨带来！海豚君按照上半年情况推演了下0年全年，预计人均年薪直接从去年的65万涨到90万，增幅接近40%。黄老板可谓是“惜才如金”啊。海豚君此时才能够有所理解上半年传了很久的上海游戏圈“行业性涨薪狂潮”。数据来源：心动财报、海豚投研整理四、亏损已在预期内，但心动前进的脚步何时才能超预期？游戏流水的减少，叠加略显“疯狂”的员工支出，最后的亏损也就自然形成了。数据来源：心动财报、海豚投研整理但早在去年下半年，经营利润首次转负开始，心动已经通过近半年的时候，让市场逐渐做好了接下来持续亏损的心理准备。亏损不可怕，互联网公司尤其是社区平台型的公司，都曾经或者正在经历亏损，资金也早已习以为常。但重点是，市场希望看到砸下去的钱能够快点“弄出声响”，而不是砸进一汪深潭，砸了就没了。对于心动来说，内容为王时代下，自研游戏开发周期的趋势性延长不仅会带来收入与成本的错配，同时也是何时能够打开TapTap用户增长上升通道的关键钥匙。在自研游戏纷纷上线篝火测试的下半年，我们或许可以去期待看到一个真正具备成长性平台的“影子”。风险提示：此文出于传递更多信息之目的，文章内容仅供参考，不构成投资建议。

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