阅文集团（.HK）于北京时间8月16日的港股盘后，发布了年二季度财报：

上半年公司收入43亿元，同比增长33%，高于彭博一致预期的42亿元；税前利润为13.6亿元，高于彭博一致预期的5亿元，主要是上半年阅文出售了懒人听书的股权，收益10亿元；如果单看主营业务经营利润3亿，则不及大行预期的4.7亿。

从具体业务表现来看：

1、在线阅读

（1）上半年在线阅读实现收入25亿元，同比3%。基本符合大行预期。但细拆来看，主要是免费阅读的商业化效果超了预期。

（2）整体用户规模微降，月活用户为2.3亿。接连几个季度的数据表明，付费阅读用户规模趋势性下滑不可逆，且流失用户量略超出市场预期。今年上半年在腾讯系流量倾斜下，阅文免费阅读增长亮眼，迅速补缺。

但从同行（七猫、番茄）表现来看亦不差，海豚君认为，虽然存在将盗版用户转化为网文用户的行业增量红利，但不可否认，免费网文的竞争仍然激烈。

（3）付费ARPU逆势稳步上升。中重度网文用户的粘性和对优质内容的需求非常刚性，付费意愿存在继续向上打开的可能性。但对于大部分用户来说，免费永远比付费“香”，因此海豚君认为，付费阅读模式未来的规模将越来越小。

2、版权运营

（1）先看整体，上半年版权运营收入同比增长%至17亿元，增速迅猛。一方面是因为去年疫情影响下的低基数，另一方面上半年新丽影视作品表现大热，以及多款IP手游上线后流水不俗。

（2）剔除掉新丽传媒后的版权收入10.7亿元，同比增长82.1%。考虑到去年疫情偶然性情况，我们拿19年至今的年复合增速（40%）来看，增速虽然不低但属于符合预期的走势。不过，由于阅文刚刚开启游戏IP的授权和开发分成模式，因此未来的IP游戏开发的想象空间可以期待。

（3）新丽传媒上半年实现收入6.7亿元，得益于《赘婿》、《斗罗大陆》、《你好，李焕英》等影视作品的大爆。同比增长近4倍，虽然有去年低基数的原因在，但上半年净利率44%，为近三年新高。不过展望下半年的排片，海豚君偏谨慎。

由于《青簪行》因吴亦凡事件无限期停播，接下来勉强能打的优质剧不多，如《雪中悍刀行》、《纵有疾风起》、《人世间》，以及近日刚刚播出的《天龙八部》（暂时表现一般），电影储备则需要等到明年。上述优质剧实际排期以及具体表现还需要持续跟踪。

3、成本费用

（1）上半年成本率基本保持稳定，由去年同期的46.9%上升到47.3%，主要由于在线阅读业务对作家的分成激烈提升带来。

（2）费用端投入超预期，上半年整体费用投入19.8亿，占收入比重从去年下半年的34%提升至45.7%。海豚君认为，主要系上半年影视剧推广，免费阅读获客激励等营销支出增多。由于免费阅读未来的市场竞争仍将激烈，因此这一块的营销支出预计短期内仍将保持高位。

另外，一般行政开支费率大幅提升，由去年同期的11%上升至14%，虽然业务扩张员工成本提升，但海豚君注意到，阅文将自研游戏的开发成本一次性计入了行政费用中，变相抬高了费用水平。

成本费用端的投入增多，使得上半年的主营业务的经营利润率7%（不包含卖出懒人听书等的其他收益/亏损）远低于市场预期的10.8%。

总的来说，阅文上半年的成绩基本符合市场预期，但细拆下来不同业务表现与市场预期相比也有微小的浮动。尤其是在线阅读业务，在背靠腾讯生态的流量资源优势下，免费阅读半年走下来与竞争对手也将将打平。

中长期的逻辑故事线目前没有发生改变，即抬高免费阅读的战略地位，依靠腾讯流量发力获客，一面通过广告的商业变现来补缺付费阅读的下滑，另一面进一步扩大阅文热门IP的曝光范围，以便挖掘出IP授权、IP开发的潜在价值空间。

从股价表现上来看，阅文此次主要受整体大盘环境的影响，以及市场